配合创新企业上市融资证监会修订证券发行与承销办法部分条款

　　推动创新企业在境内融资的相关政策正紧锣密鼓地有序出台。5月11日，证监会发布公告称，为配合创新试点企业发行股票或存托凭证，拟相应修订《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）部分条款，并就修订内容公开征求意见。

　　在此之前，证监会动作频频，积极为完善存托凭证（以下简称“CDR”）发行制度“铺路”。3月底，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）；5月4日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿），明确CDR发行、交易应当适用证券法。仅时隔一周，证监会就修订《办法》部分条款公开征求意见。此次修订将CDR纳入《办法》的适用范围，继一周前的征求意见稿之后进一步定义CDR与股票性质类似，为CDR发行定价、申购等细则的确定提前铺路。

　　创新企业上市定价方式灵活

　　推进创新企业境内上市融资的工作目前还在继续进行着。5月11日，证监会宣布对《证券发行与承销管理办法》个别条款进行修订，并向社会公开征求意见，意见反馈截止时间为2018年6月10日。证监会表示，这次修改是根据3月30日公布的《若干意见》而制定，主要旨在服务创新驱动发展战略，稳妥安排创新试点企业境内发行股票或存托凭证。

　　此次证监会拟对《办法》中的8个条款进行修改，修订后《办法》共43条。修改内容涉及6个方面。首先，试点企业在境内发行存托凭证被纳入《办法》的适用范围。境内发行与承销存托凭证，执行《办法》中关于发行与承销股票的相关规定；存托凭证境外基础证券发行人应履行《办法》中发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。

　　其次，《办法》规定，允许发行规模2000万股以下的企业也可通过询价方式确定发行价格。由于创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。根据本次修订，为提高企业定价方式的灵活性，公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格，也可以通过向网下投资者询价的方式确定发行价格。

　　“这一修改应该视作更切合当前IPO市场的新生态。”有券商分析师表示，其一，2000万股发行人的占比呈下降态势；其二，新经济企业存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现，这为未来小规模创新企业发行预留灵活定价的制度空间。

　　CDR纳入申购市值计算

　　值得一提的是，此次修订还将存托凭证纳入市值计算范围。《办法》明确了申购新股或存托凭证的市值计算包含存托凭证。投资者申购新股或存托凭证需持有一定市值，市值的计算包括股票和存托凭证市值，市值计算规则由中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所具体制定。

　　新时代证券分析师孙金钜认为，一方面确定了CDR与股票性质类似，另一方面使得CDR可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。

　　同时，《办法》还规定了网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨。据了解，为便于形成网上网下合理的股份分配结构，稳定市场、平抑炒作，同时增强对网下投资者的报价约束，充分发挥专业机构投资者的定价能力，《办法》对网上网下回拨机制进行调整，规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。

　　此外，为减少存托凭证发行对二级市场的冲击，维护市场稳定，《办法》明确发行存托凭证的，可根据需要向战略投资者进行战略配售和采用超额配售选择权。“我们认为，允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，有利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业，是为创新企业境内上市做出的适应性改变。”孙金钜称。

　　最后，《办法》还完善了未盈利企业估值指标的信息披露要求。鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，《办法》明确未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。对此，分析人士表示，这一方面使得创新企业的估值方法更为合理；另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业在境内上市其定价规则或发生改变。

　　促进资本市场结构优化

　　CDR距离A股市场越来越近。在市场分析人士看来，从3月底证监会发布《若干意见》，到5月4日《存托凭证发行与交易管理办法》向社会公开征求意见，再到11日修改《证券发行与承销管理办法》，证监会对于“独角兽”归来的制度安排有快马加鞭之势，“独角兽”企业登陆A股进入倒计时阶段。

　　事实上，CDR的加速推进，一方面，将会为国内资本市场带来具有全球竞争力的优质科技龙头企业，促进资本市场结构的优化；另一方面，将推进A股估值体系与成熟市场接轨，进一步促进A股向有利于优质科创企业发展的多元化估值体系转变。

　　星石投资认为，存托凭证的发行对于投资者和上市公司无疑是一个双赢的措施，《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）虽然在上市交易方面还未有详细的规定，但是更加细化了发行人需遵守的各类法律法规，并对信息披露和投资者保护方面有了较为详细的规定，可以说存托凭证的发行开始进入了实操阶段，“独角兽”公司回归A股也更加“有据可循”。

　　首创证券王剑辉表示，从CDR推出所带来的行业影响看，创新科技类企业融资能力有望大幅提升。此外，率先收益的行业龙头在自身资本雄厚的基础上，将会进一步提高融资能力，巩固其在行业内的地位。不过，王剑辉提醒到，这可能会促使行业垄断发生。因此，如何设计好相关制度成为未来监管的一项难题。